Dự án Đô thị của nhà đầu tư Khương Nguyễn. Ảnh: LHC

Mỗi thị trường một cách kiểm soát rủi ro

Tại các thị trường phát triển, việc mở rộng nguồn vốn bất động sản không được thực hiện bằng một công thức chung. Mỗi quốc gia lựa chọn công cụ phù hợp với cấu trúc tài chính, hệ thống pháp luật và năng lực giám sát của mình.

Mỹ phát triển mạnh thị trường chứng khoán hóa khoản vay thế chấp. Các khoản vay được tập hợp, chuyển thành chứng khoán và bán cho nhà đầu tư. Cơ chế này giúp tổ chức cho vay thu hồi vốn để tiếp tục cấp tín dụng, qua đó mở rộng khả năng luân chuyển tiền trong nền kinh tế.

Tuy nhiên, cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 cho thấy công cụ tài chính không thể làm một khoản vay yếu trở nên an toàn. Khi chuẩn cho vay bị hạ thấp, thu nhập của người vay không được thẩm định đầy đủ, giá tài sản tăng nhanh và rủi ro bị che khuất qua nhiều tầng sản phẩm, thiệt hại có thể lan rộng ra toàn hệ thống.

Bài học từ Mỹ vì vậy không chỉ là khả năng huy động vốn quy mô lớn, mà còn là yêu cầu kiểm soát chất lượng khoản vay ngay từ đầu. Khả năng trả nợ, giá trị tài sản bảo đảm và trách nhiệm của tổ chức thẩm định phải được duy trì xuyên suốt, kể cả khi khoản vay đã được chuyển thành chứng khoán.

Singapore lại phát triển thị trường quỹ tín thác đầu tư bất động sản trên cơ sở các tài sản đã vận hành và có dòng tiền.

Điểm đáng chú ý không phải việc quỹ có thể huy động tiền từ nhiều nhà đầu tư, mà là tiêu chuẩn đối với tài sản được đưa vào quỹ.

Các tài sản thường phải có hồ sơ pháp lý tương đối đầy đủ, doanh thu có thể kiểm chứng, hoạt động cho thuê ổn định và cơ chế quản lý chuyên nghiệp.

Điều này giúp nhà đầu tư có cơ sở đánh giá dòng tiền, chi phí và mức độ rủi ro, thay vì chỉ dựa vào kỳ vọng tăng giá đất.

Tại Đức, mô hình trái phiếu có bảo đảm đặt trách nhiệm lớn hơn lên tổ chức phát hành. Các khoản vay đủ điều kiện được tập hợp thành khối tài sản bảo đảm, nhưng vẫn nằm trong phạm vi quản lý và trách nhiệm của ngân hàng phát hành.

Ngân hàng không thể chuyển toàn bộ rủi ro ra khỏi bảng cân đối sau khi huy động được vốn.

Đan Mạch áp dụng nguyên tắc gắn chặt khoản vay bất động sản với trái phiếu phát hành. Chênh lệch về kỳ hạn, lãi suất, tiền tệ và thanh khoản giữa tài sản và nghĩa vụ phải được kiểm soát.

Cách tiếp cận này hạn chế tình trạng tổ chức tín dụng huy động một loại vốn nhưng sử dụng cho tài sản có đặc điểm rủi ro quá khác biệt.

Bốn thị trường cho thấy cùng một mục tiêu huy động vốn có thể được thực hiện bằng nhiều cơ chế. Điểm chung là vốn phải gắn với tài sản có thể kiểm tra và chủ thể phát hành vẫn phải chịu trách nhiệm đối với chất lượng tài sản.

Một dự án bất động sản ven biển đắc địa ở duyên hải miền Trung. Ảnh minh hoạ: MN

Bài học nằm ở tài sản, dữ liệu và trách nhiệm

Khi tham khảo mô hình quốc tế, điều quan trọng không phải là nhanh chóng đưa ra thêm một sản phẩm tài chính. Vấn đề trước hết là xác định công cụ đó dựa trên loại tài sản nào, dòng tiền được hình thành ra sao và ai chịu trách nhiệm khi rủi ro xảy ra.

Một dự án chưa hoàn tất thủ tục đất đai, còn tranh chấp, chưa xây dựng xong hoặc chưa có doanh thu khó có thể tạo nền tảng ổn định cho nguồn vốn dài hạn. Việc chuyển dự án này vào một quỹ hoặc sử dụng làm tài sản bảo đảm không làm mất đi rủi ro pháp lý và thương mại.

Định giá tài sản cũng là khâu đặc biệt quan trọng. Giá trị được xác định quá cao có thể làm sai lệch khả năng bảo đảm cho khoản vay hoặc trái phiếu. Khi thị trường suy giảm, giá trị thu hồi thực tế có thể thấp hơn nhiều so với mức công bố ban đầu.

Do đó, hoạt động định giá cần độc lập, có phương pháp rõ ràng và được cập nhật trong suốt thời hạn của công cụ tài chính. Nhà đầu tư cần biết tài sản được định giá tại thời điểm nào, dựa trên giả định nào và khả năng chuyển nhượng thực tế ra sao.

Dữ liệu là điều kiện tiếp theo. Các mô hình tài chính phức tạp chỉ có thể vận hành khi thông tin về quyền sở hữu, quy hoạch, giao dịch, giá tài sản, lịch sử thanh toán và nghĩa vụ nợ đủ tin cậy. Nếu dữ liệu phân tán hoặc không đồng nhất, thị trường khó định giá đúng rủi ro.

Công bố thông tin cũng không nên dừng ở việc doanh nghiệp phát hành đúng thời hạn. Nội dung cần giúp nhà đầu tư hiểu vốn được dùng vào đâu, dòng tiền trả nợ hình thành từ nguồn nào, tài sản có bị thế chấp cho nghĩa vụ khác hay không và thứ tự ưu tiên khi xử lý tài sản.

Xếp hạng tín nhiệm, kiểm toán và tổ chức đại diện người sở hữu trái phiếu có thể hỗ trợ quá trình này, nhưng không thay thế trách nhiệm của tổ chức phát hành và cơ quan giám sát. Một kết quả xếp hạng không phải cam kết rằng doanh nghiệp chắc chắn thực hiện đầy đủ nghĩa vụ.

Kinh nghiệm quốc tế cũng cho thấy không nên chuyển toàn bộ rủi ro sang người mua sản phẩm. Tổ chức cho vay, phát hành hoặc quản lý quỹ phải duy trì trách nhiệm tài chính và pháp lý tương xứng. Đây là cơ chế hạn chế việc chạy theo số lượng phát hành nhưng buông lỏng chất lượng tài sản.

Những điều kiện Việt Nam cần hoàn thiện

Đối với Việt Nam, ưu tiên trước hết không phải là đưa đồng loạt các mô hình quốc tế vào thị trường, mà là hoàn thiện nền tảng để từng công cụ có thể được áp dụng an toàn.

Trước tiên, cần xây dựng hệ thống dữ liệu thống nhất về đất đai, quy hoạch, giao dịch, giá bất động sản và tình trạng pháp lý của dự án. Dữ liệu phải có khả năng kết nối giữa cơ quan quản lý đất đai, thuế, đăng ký giao dịch bảo đảm, ngân hàng và thị trường chứng khoán.

Cùng với đó là chuẩn hóa hoạt động định giá. Tài sản dùng để bảo đảm hoặc đưa vào các cấu trúc huy động vốn cần được định giá bởi tổ chức đủ năng lực, có trách nhiệm giải trình và cơ chế kiểm tra độc lập. Những biến động lớn về giá trị tài sản phải được cập nhật kịp thời.

Việt Nam cũng cần xác lập cơ chế giám sát xuyên suốt từ khi huy động đến khi sử dụng và hoàn trả vốn. Cơ quan quản lý không chỉ kiểm tra hồ sơ phát hành ban đầu mà phải theo dõi dòng tiền, tiến độ tài sản, nghĩa vụ công bố thông tin và khả năng thanh toán.

Cơ chế xử lý khi tổ chức phát hành mất khả năng thanh toán phải rõ ràng hơn. Nhà đầu tư cần biết ai đại diện bảo vệ quyền lợi, tài sản được xử lý theo trình tự nào, chi phí ra sao và thời gian dự kiến kéo dài bao lâu. Nếu quy trình không rõ, giá trị của tài sản bảo đảm có thể chỉ tồn tại trên giấy.

Việc phân loại nhà đầu tư cũng cần gắn với mức độ phức tạp của sản phẩm. Những công cụ khó định giá, sử dụng đòn bẩy cao hoặc phụ thuộc vào nhiều tầng dòng tiền không nên được phân phối rộng rãi cho người thiếu khả năng đánh giá và chịu đựng rủi ro.

Các mô hình mới nên được thí điểm trong phạm vi hẹp, với loại tài sản rõ ràng và nhóm nhà đầu tư phù hợp. Kết quả thí điểm cần được đánh giá trước khi mở rộng, thay vì chạy theo quy mô huy động.

Kinh nghiệm quốc tế cho thấy mở thêm kênh vốn không đồng nghĩa rủi ro tự giảm. Công cụ mới chỉ phát huy tác dụng khi đi cùng tài sản có pháp lý đầy đủ, dòng tiền kiểm chứng được, dữ liệu đáng tin cậy và trách nhiệm rõ ràng. Đây cũng là điều kiện để Việt Nam huy động thêm nguồn lực cho bất động sản mà không tạo thêm áp lực cho nhà đầu tư và hệ thống tài chính.